Izkliedējiet baumas par Peloton, pirms tirgus pārdod ziņas

Peloton (PTON) iegāde jebkur tuvu tā pašreizējam novērtējumam būtu slikta kapitāla izmantošana. Pelotona 2. ceturkšņa fiskālie ieņēmumi, izmaiņas izpilddirektorā un pazeminātas visa gada ieņēmumu vadlīnijas uzsver manu tēzi, ka akcijas ir ļoti pārvērtētas un var nokrist līdz pat 22 USD par akciju.

Peloton akciju cena nesen pieauga, saņemot ziņas par iespējamo Amazon (AMZN) vai Nike (NKE) iegādi. Tomēr es šaubos, vai Peloton tiks iegādāts, jo ir pārāk daudz konkurentu, kas piedāvā Peloton līdzīgu produktu, un Peloton tehnoloģijā nav nekā īpaša, kas padara to par pievilcīgu iegādes mērķi. Baumas par iegādi bieži uz laiku palielina krājumu, lai sniegtu iespēju profesionāļiem tos izkraut.

Amazon, Nike vai pat Apple (AAPL), visticamāk, nevēlas iegādāties aprīkojumu un ražošanas galvassāpes, kas saistītas ar Peloton biznesu, un abonentu iegūšanas pievienotā vērtība, visticamāk, ir zema, ņemot vērā lielo iespējamību, ka arī Peloton abonenti/lietotāji jau ir Amazon, Nike un Apple klientiem.

Lai Peloton kļūtu par pievilcīgu iegādes mērķi, tās akcijām būtu jātirgo zem 8 USD par akciju, kas ir par vairāk nekā 50% zemāks nekā pašreizējais līmenis. Es uzskatu, ka investoriem, kuriem joprojām pieder Peloton akcijas, vajadzētu izkļūt tagad, pirms akciju vērtība nokrītas vēl zemāk.

Es palieku lācīgs uz Peloton

Sākotnēji es pievienoju Peloton savam Focus List Stocks: Short Model Portfolio 2020. gada oktobrī, un tas 500. gadā pārspēja S&P 103 kā īsu par 2021%. Pat pēc 76% krituma 2021. gadā Peloton vērtējums joprojām nav saistīts ar uzņēmuma realitāti. pamatiem un varētu vēl vairāk samazināties.

COVID trieciena negatīvie aspekti ir klāt

Pēc tam, kad COVID-19 izraisītās bloķēšanas dēļ patērētāji bija spiesti izmantot mājas treniņu aprīkojumu, Peloton gada ieņēmumus (yoY) vienmēr bija grūti sasniegt. Kā gaidīts, ekonomikas atsākšanai interese par mājas trenažieriem samazinājās, un Peloton “izaugsmes stāsts” atklājās 2021. gadā, jo ieņēmumu pieaugums salīdzinājumā ar iepriekšējo gadu turpināja lejupslīdi.

Pelotons nesen samazināja savus 2022. gada fiskālos ieņēmumus no 3.7 līdz 3.8 miljardiem ASV dolāru, salīdzinot ar iepriekšējiem 4.4 līdz 4.8 miljardiem ASV dolāru. Viduspunktā šādas norādes nozīmētu ieņēmumu samazināšanos par 7% salīdzinājumā ar iepriekšējā gada atbilstošo periodu. Uzņēmums arī samazināja 2022. gada norādes abonentiem līdz 3 miljoniem, kas ir mazāks nekā iepriekš prognozētais 3.35 līdz 3.45 miljoniem.

Šādai biznesa lejupslīdei nevajadzētu pārsteigt investorus. 2021. gada decembrī es brīdināju investorus, ka Peloton joprojām ir ievērojami pārvērtēts, un daudzi analītiķi izdeva (par buļļiem) piezīmes par Peloton turpmākajiem rezultātiem. Gan Gugenheims, gan Raimonds Džeimss atzīmēja, ka pieprasījuma pavājināšanās dēļ abonementu skaits, visticamāk, būs mazāks, nekā gaidīts. JMP Securities izceļ vietņu apmeklējumu un lapu skatījumu skaitu salīdzinājumā ar iepriekšējo gadu decembrī.

Konkurētspējīgi spiediena piedziņas 78%+ mīnusi

Savā ziņojumā es izklāstu daudzos pretvēju, ar ko saskaras Peloton. Lielākais izaicinājums jebkuram Peloton bullim ir pieaugošā konkurence starp vēsturiskajiem operatoriem un jaunizveidotiem uzņēmumiem mājas trenažieru nozarē, kā arī Peloton pastāvīgais rentabilitātes trūkums.

Piemēram, Apple ir paplašinājis savu fitnesa abonēšanas pakalpojumu, kas jau ir integrēts tā esošajā produktu komplektā. Amazon nesen paziņoja par Halo Fitness, mājas video treniņu pakalpojumu, kas ir integrēts ar Amazon Halo fitnesa izsekotājiem.

Tonal, kas Amazon uzskata par agrīnu investoru, piedāvā pie sienas piestiprinātu spēka treniņu ierīci, bet Lululemon piedāvā spoguli. Tādi zīmoli kā ProForm un NordicTrack jau gadiem ilgi ir piedāvājuši velosipēdus, skrejceliņus un daudz ko citu, un pastiprina savus centienus abonēt treniņu klases piedāvājumus. Atbildot uz to, Peloton paziņoja par savu jaunāko produktu “Guide” — kameru, kas savienojas ar televizoru, vienlaikus izsekojot lietotāja kustībām, lai palīdzētu veikt spēka treniņus. Truistu analītiķis Youssef Squali nosauca piedāvājumu par "nepietiekamu", salīdzinot ar konkurenci.

Pelotona cīņas nāk arī tad, kad tradicionālās sporta zāles konkurenti redz jaunu pieprasījumu.

Turklāt no saviem publiski tirgotajiem vienaudžiem, tostarp Apple, Nautilus (NLS), Lululemon, Amazon un Planet Fitness (PLNT), Peloton ir vienīgais ar negatīvu tīrās darbības peļņas pēcnodokļu (NOPAT) peļņas normu. Uzņēmuma ieguldītā kapitāla apgrozījums ir lielāks nekā lielākajai daļai tā konkurentu, taču ar tiem nepietiek, lai nodrošinātu pozitīvu ieguldītā kapitāla atdevi (ROIC). Ar ROIC —21% virs TTM, Peloton ir arī vienīgais iepriekš minētais uzņēmums, kas ģenerē negatīvu ROIC. Skatīt 1. attēlu.

1. attēls: Pelotona rentabilitāte salīdzinājumā ar konkurenci: TTM

Reversā DCF matemātika: Peloton cena ir trīskārša, neskatoties uz pieprasījuma vājināšanos

Es izmantoju savu reversās diskontētās naudas plūsmas (DCF) modeli, lai kvantitatīvi noteiktu Peloton akciju cenā ietvertās nākotnes peļņas pieauguma cerības. Lai attaisnotu ~ 37 USD par akciju, Peloton ir jākļūst ienesīgākam nekā jebkad agrāk savā vēsturē. Es neredzu iemeslu gaidīt rentabilitātes uzlabošanos un uzskatu, ka cerības, kas izriet no USD 37 par akciju, ir nereāli optimistiskas attiecībā uz uzņēmuma izredzēm.

Konkrēti, lai pamatotu cenu ~ 37 USD par akciju, Peloton ir:

• uzlabot savu NOPAT rezervi līdz 5% (3x Peloton visu laiku labākā peļņa, salīdzinot ar -8% TTM) un
• palielināt ieņēmumus par 17% CAGR līdz 2028. gada fiskālajam gadam (vairāk nekā 2x prognozētā mājas trenažieru aprīkojuma nozares izaugsme nākamo septiņu gadu laikā).

Šajā scenārijā Peloton 12.4. gada fiskālā radītu ieņēmumus 2028 miljardu dolāru apmērā, kas ir vairāk nekā 3 reizes lielākas par TTM ieņēmumiem un 7 reizes lielākas par 2020. gada fiskālajiem ieņēmumiem pirms pandēmijas. 12.4 miljardu dolāru apmērā Peloton ieņēmumi nozīmētu 18 % daļu no tā kopējā adresējamā tirgus (TAM) 2027. gada kalendārā, ko es uzskatu par apvienoto tiešsaistes/virtuālā fitnesa un mājas fitnesa aprīkojuma tirgu. Uzziņai, Peloton daļa no TAM 2020. gada kalendārā bija tikai 12%. No konkurentiem, kuriem ir publiski pieejami pārdošanas dati, iFit Health, NordicTrack un ProForm, Beachbody (BODY) un Nautilus, 9. gadā piederēja attiecīgi 6%, 4% un 2020% no TAM.

Es domāju, ka ir pārāk optimistiski pieņemt, ka Peloton ievērojami palielinās savu tirgus daļu, ņemot vērā pašreizējo konkurences situāciju un nespēju pārdot esošos produktus, vienlaikus sasniedzot trīs reizes lielāku peļņu nekā uzņēmuma jebkad augstākā peļņa. Nesenie cenu samazinājumi tās produktiem liecina, ka augstās cenas nav ilgtspējīgas un turpmākajos gados varētu vēl vairāk samazināt peļņas normas. Reālistiskākā scenārijā, kas sīkāk aprakstīts tālāk, akcijām ir liels lejupslīdes risks.

PTON ir 51%+ mīnusi, ja vienprātība ir pareiza: Pat ja es pieņemu, ka Pelotons

• NOPAT starpība uzlabojas līdz 4.2% (vairāk nekā 2 reizes lielāka nekā jebkad agrākā peļņa un ir vienāda ar Nautilus 10 gadu vidējo NOPAT rezervi pirms Covid-19),
• 7. gada fiskālā ieņēmumi samazinās par 2022% (vadības vadlīniju viduspunkts),
• ieņēmumi pieaug saskaņā ar vienprātības tempiem 2023. un 2024. gadā, un
• 14.–2025. gada fiskālā ieņēmumi pieaug par 2028% gadā (gandrīz 2 reizes mājas trenažieru aprīkojuma ražošanas nozares CAGR līdz 2027. gada kalendāram), tad

akciju vērtība šodien ir 18 USD par akciju – 51% negatīvs rādītājs salīdzinājumā ar pašreizējo cenu. Šis scenārijs joprojām nozīmē, ka Peloton ieņēmumi 8.8. gada fiskālā pieaugs līdz USD 2028 miljardiem, kas ir 12% no tā kopējā adresējamā tirgus, kas ir vienāda ar tās TAM daļu 2020. gada kalendārā.

PTON ir 78% mīnuss, pat ja rentabilitāte pārspēj COVID rekordus: Ja es pieņemu, ka Pelotons

• NOPAT marža uzlabojas līdz 3.4% (1.5x augstākā peļņa uzņēmuma vēsturē) un
• Pēc tam ieņēmumi pieaugs par 11% katru gadu līdz 2028. gada fiskālajam gadam

akciju vērtība šodien ir tikai 8 ASV dolāri par akciju – tas ir par 78% negatīvs pret pašreizējo cenu.

Ja Peloton nespēs sasniegt ieņēmumu pieaugumu vai peļņas palielinājumu, ko es pieņemu šim scenārijam, akciju lejupslīdes risks būtu vēl lielāks.

2. attēlā ir salīdzināts Peloton vēsturiskais NOPAT ar NOPAT, ko paredz katrs no iepriekš minētajiem DCF scenārijiem.

2. attēls. Pelotona vēsturiskais un netiešais NOPAT

Datumi atspoguļo Pelotona fiskālo gadu, kas ilgst līdz katra gada jūnijam

Iepriekš minētajos scenārijos tiek pieņemts, ka Pelotona izmaiņas ieguldītajā kapitālā ir vienādas ar 10% no ieņēmumiem katrā mana DCF modeļa gadā. Uzziņai: Peloton ikgadējās izmaiņas ieguldītajā kapitālā vidēji bija 24% no ieņēmumiem no 2019. gada līdz 2021. gada fiskālajam gadam un bija 52% no ieņēmumiem salīdzinājumā ar TTM.

Katrs iepriekš minētais scenārijs atspoguļo arī neseno akciju piedāvājumu un turpmāko saņemto naudu. Es konservatīvi traktēju šo naudu kā naudas pārpalikumu bilancē, lai izveidotu labākos scenārijus. Tomēr, ja Peloton naudas dedzināšana turpināsies ar pašreizējām likmēm, uzņēmumam šis kapitāls, visticamāk, būs vajadzīgs daudz ātrāk, un akciju lejupslīdes risks ir vēl lielāks.

Informācijas atklāšana: Deivids Trainers, Kyle Guske II un Matt Shuler nesaņem kompensāciju, lai rakstītu par kādu konkrētu krājumu, nozari, stilu vai tēmu.