Netflix joprojām ir pārvērtēts par vismaz 114 miljardiem USD

Esmu bijis lācīgs par Netflix (NFLX) gadiem, nevis tāpēc, ka tas sniedz sliktu pakalpojumu, bet gan tāpēc, ka uzņēmums ir ēsmas zivs tvertnē, kas piepildīta ar haizivīm.

Es uzskatu, ka Bila Akmena Pershing Square rīkojas nepareizi, pērkot Netflix akcijas, un baidos, ka citi investori sekos šim piemēram un iegādāsies šīs bīstami pārvērtētās akcijas tikai tāpēc, ka viņi uzticas Bilam Akmenam un apbrīno viņu. Man šķiet dīvaini, ka Bila Akmena riska ieguldījumu fonds ir tikai Netflix akciju 20 labāko turētājs — kāpēc gan nekļūt par 10 labāko turētāju?  

Es sagaidu, ka Netflix turpinās zaudēt tirgus daļu, jo tirgū ienāks arvien vairāk konkurentu, un tādi resursi, piemēram, Disney (DIS), Amazon (AMZN) un Apple (AAPL), turpinās lielus ieguldījumus straumēšanā.

Vienkārša matemātika parāda, ka Netflix joprojām ir ļoti pārvērtēts, jo pašreizējā akciju cena nozīmē, ka uzņēmums dubultos savu abonentu skaitu līdz 470 miljoniem., kas ir ļoti maz ticams.

Netflix joprojām ir pārvērtēts par vismaz 114 miljardiem USD

Tā kā 4. ceturksnī nebija abonentu, bet 21. ceturksnī ir vāji norādījumi par abonentu skaita pieaugumu, Netflix biznesa modeļa trūkumi ir nenoliedzami. Pat pēc 1% krituma no 22 nedēļu augstākā līmeņa, es domāju, ka akcijai varētu būt vēl 47% kritums.

Kā es parādīšu, spēcīga konkurence ieņem tirgus daļu, un kļūst skaidrs, ka Netflix nevar radīt neko tuvu izaugsmei un peļņai, ko paredz pašreizējā akciju cena.

Netflix zaudē tirgus daļu: abonentu pieaugums joprojām rada vilšanos

Netflix 8.28. ceturksnī pievienoja 4 miljonus abonentu, kas ir mazāks par iepriekš prognozēto 21 miljonu un vienprātīgo 8.5 miljonu abonentu skaitu. Vadība 8.32. gada 2.5. ceturksnī noteica 1 miljonus papildinājumu, kas būtu par 22% salīdzinājumā ar iepriekšējā gada atbilstošo periodu (yoY) un būtu lēnākais abonentu skaita pieaugums pēdējo četru gadu laikā.

Es sagaidu, ka šāds kluss pieaugums ir jauna norma, kā minēts manā 2021. gada aprīļa ziņojumā, jo konkurence atņem nozīmīgu tirgus daļu no Netflix un sadārdzina abonentu pieaugumu. 1. attēlā ir izcelts Netflix ASV tirgus daļas zaudējums 2021. gadā, kā arī HBO Max, Apple TV+ un Paramount+ acīmredzamie ieguvumi.

1. attēls: Netflix zaudē tirgus daļu konkurentiem

Avots: JustWatch

Es sagaidu, ka Netflix turpinās zaudēt tirgus daļu, jo tirgū ienāks arvien vairāk konkurentu, un tādi resursi, piemēram, Disney (DIS), Amazon (AMZN) un Apple (AAPL), turpinās lielus ieguldījumus straumēšanā.

Vairs nav vienīgā spēle pilsētā

Straumēšanas tirgū tagad ir pieejami vismaz 15 pakalpojumi ar vairāk nekā 10 miljoniem abonentu (sk. 2. attēlu). Daudziem no šiem konkurentiem, piemēram, Disney, Amazon, YouTube (GOOGL), Apple, Paramount (VAIC) un HBO Max (T), ir vismaz viena no divām galvenajām priekšrocībām:

1. ienesīgi uzņēmumi, kas subsidē zemāku izmaksu straumēšanas piedāvājumus
2. dziļš satura katalogs, kas pieder uzņēmumam, nevis licencēts citiem

Konkurence ar uzņēmumiem, kas pelna pietiekami daudz naudas citos uzņēmumos, lai tie varētu atļauties zaudēt naudu savos straumēšanas uzņēmumos, nozīmē, ka Netflix nekad nevarēs radīt pozitīvas naudas plūsmas. Netflix arī cieš no “uzvarētāju lāsta” ar savu licencēto saturu: iegūstot abonentus, satura īpašnieki zina, ka par satura licencēšanu var iekasēt lielāku maksu. Netflix ir guvis iespaidīgus panākumus satura veidošanā, taču, kamēr tam nav izveidots savs dziļš satura katalogs, tam ir jāmaksā dārga licencēšanas maksa un lieli izdevumi, lai izveidotu zīmola kešatmiņu.

2. attēls. Tiešsaistes straumēšanas daudz konkurentu

Cenas atspoguļo abonēšanas līmeni ar līdzīgākajām funkcijām katrā piedāvājumā

*Pārstāv Amazon Prime dalībniekus, kuri visi var izmantot Amazon Prime. Amazon nav oficiāli atklājusi Prime Video lietotājus.

**Cenas noteiktas juaņās, konvertētas dolāros

*** Nepieciešams Hulu + Live TV abonements

***Mēneša aktīvie lietotāji (MAU). Kā bezmaksas pakalpojums Tubi ziņo par MAU, nevis abonentu skaitu.

Grūtāk paaugstināt cenas, izmantojot tik daudz zemu izmaksu alternatīvas

Es par zemu novērtēju Netflix spēju paaugstināt cenas, vienlaikus saglabājot abonementu pieaugumu. Es gaidīju, ka konkurenti straumēšanas tirgū ienāks ātrāk, taču tagad, kad konkurence kļūst spēcīgāka, mans darbs norit, kā gaidīts. Netflix nesenais cenu kāpums būs īsts pārbaudījums, cik lipīga ir tā lietotāju bāze.

Patērētājiem ir arvien lielāks saraksts ar zemākām izmaksām Netflix alternatīvām, tāpēc vēlme pieņemt cenu kāpumu nav pašsaprotama. 3. attēlā redzams, ka Netflix tagad iekasē vairāk nekā par visiem citiem lielākajiem straumēšanas pakalpojumiem. Uzziņai es izmantoju Netflix “Standarta” plānu un līdzvērtīgas pakotnes no konkurentiem 3. attēlā.

3. attēls. Straumēšanas pakalpojumu ikmēneša cena ASV

Klientu iegūšana nekad nav bijusi tik dārga

Augošās inflācijas un pieaugošās konkurences kombinācija ir likusi Netflix maksāt vairāk nekā jebkad agrāk, lai iegūtu abonentus. Mārketinga izmaksas un straumēšanas satura izdevumi ir pieauguši no USD 959 uz vienu jaunu abonentu 2019. gadā (pirmspandēmijas) līdz USD 1,113 uz vienu jaunu abonentu 2021. gadā.

Lietotājam, kas ASV maksā 15 $ mēnesī, paiet vairāk nekā seši gadi, lai Netflix sasniegtu līdzsvara stāvokli. Eiropā un Latīņamerikā, kur vidējie ieņēmumi uz vienu dalību ir mazāki, šis līdzsvars ir attiecīgi astoņi gadi un vienpadsmit gadi.

Izaugsme vai peļņa, nekad abi

Netflix brīvā naudas plūsma 2020. gadā bija pozitīva pirmo reizi kopš 2010. gada, kas bieži vien ir pozitīva zīme uzņēmumam. Taču šajā gadījumā pozitīvais FCF sakrīt ar Netflix satura izdevumu samazināšanu COVID-19 pandēmijas laikā. Tas sakrīt arī ar strauji lēnāku abonentu skaita pieaugumu (sk. 4. attēlu), kas diez vai ir pārsteigums, ņemot vērā straumēšanas biznesa hiperkonkurētspēju un saturu.

Netflix vadība plāno darīt to, ko uzņēmums vienmēr ir darījis, vairāk tērēt saturam. Taču abonentu skaita pieauguma ilgtermiņa palēnināšanās liecina, ka ar miljardiem dolāru izmešanu saturam nepietiks, lai atvairītu tā konkurenci. 2020. un 2021. gads Netflix parādīja, ka vilks vienmēr ir pie viņu durvīm. Netērējot lielus izdevumus saturam un mārketingam, jauni abonenti neparādīsies. 

4. attēls. Abonentu pieauguma un satura tēriņu izmaiņas: 2014.–2021.

Ierobežota iespēja monetizēt saturu rada naudas dedzinošu biznesu

Tā kā satura ražošanai ir nepieciešami lieli izdevumi, uzņēmums pēdējo piecu gadu laikā ir iztērējis 11.7 miljardus USD FCF. Pārsniedzot TTM, brīvā naudas plūsma ir -374 miljoni USD. Liela naudas tērēšana, visticamāk, turpināsies, ņemot vērā to, ka Netflix ir viena ieņēmumu plūsma, abonentu maksas, savukārt konkurenti, piemēram, Disney, gūst peļņu no satura atrakciju parkos, preču, kruīzu un citur. Konkurenti, piemēram, Apple, AT&T (T) un Comcast/NBC Universal (CMCSA), rada naudas plūsmas no citiem uzņēmumiem, kas var palīdzēt finansēt satura ražošanu un vispārējos zaudējumus straumēšanas platformās.

Tad rodas jautājums, cik ilgi investori turpinās nodrošināt skaidru naudu, lai atbalstītu abonentu pieaugumu bez peļņas pieauguma. Es nedomāju, ka Netflix naudu zaudējošajam viena kanāla straumēšanas biznesam ir noturības spēks, lai konkurētu ar Disney (un visu pārējo video satura ražotāju) oriģinālā satura izdevumiem — vismaz ne tādā līmenī, lai palielinātu abonentu skaitu un ieņēmumus. likmes, ko paredz tās novērtējums.

5. attēls: Netflix kumulatīvā bezmaksas naudas plūsma kopš 2015. gada

Tiešraides satura trūkums ierobežo abonentu pieaugumu

Netflix vēsturiski ir palicis ārpus tiešraides sporta arēnā, un nostāja, kas, šķiet, nemainīsies. Līdz izpilddirektors Rīds Heistings 2021. gada vidū paziņoja, ka Netflix būtu nepieciešama ekskluzivitāte, ko nepiedāvā sporta līgas, lai “piedāvātu mūsu klientiem drošu darījumu”. Patērētājiem, kuriem straumēšanas vajadzībām ir nepieciešams tiešraides saturs, Netflix vai nu nav pieejams, vai arī tas ir jāiegādājas kā papildu pakalpojums no konkurenta.

Tikmēr Disney, Amazon, CBS, NBC un Fox (katrai no tām ir sava straumēšanas platforma) nodrošina tiesības uz arvien vairāk tiešraides satura, īpaši NFL un NHL, sniedzot viņiem ļoti populāru piedāvājumu, kuram Netflix nevar līdzināties.

Netflix novērtējums nozīmē, ka abonenti dubultosies

Es izmantoju savu apgrieztās diskontētās naudas plūsmas (DCF) modeli un konstatēju, ka prognozes par Netflix turpmākajām naudas plūsmām izskatās pārāk optimistiskas, ņemot vērā iepriekš minētos konkurences izaicinājumus un ieteikumus lietotāju izaugsmes palēnināšanai. Lai attaisnotu Netflix pašreizējo akciju cenu ~ 380 USD par akciju, uzņēmumam:

• saglabāt savu 2020. gada NOPAT rezervi 16 %[1] (salīdzinājumā ar TTM — 18.5 %, trīs gadu vidējo 12 % un piecu gadu vidējo 9 %) un
• palielināt ieņēmumus par 14% katru gadu līdz 2027. gadam, pieņemot, ka ieņēmumi pieaugs pēc vienprātīgiem aprēķiniem 2022.–2024. gadā un par 14% katru gadu pēc tam

Šajā scenārijā Netflix paredzamie ieņēmumi 2027. gadā 63.1 miljarda dolāru apmērā ir 4.8 reizes lielāki par Fox Corp (FOXA) TTM ieņēmumiem, 2.4 reizes no ViacomCBS (VIAC) TTM ieņēmumiem, 1.6 reizes lielāki par Fox Corp un ViacomCBS (VIAC) TTM ieņēmumiem. un 94% no Disney TTM ieņēmumiem.

Lai gūtu šādu ieņēmumu līmeni un sasniegtu akciju cenas paredzētās cerības, Netflix būtu nepieciešams:

• 340 miljoni abonentu par vidējo mēneša cenu 15.49 USD par abonentu
• 472 miljoni abonentu par vidējo mēneša cenu 11.15 USD par abonentu

15.49 USD ir jaunā Netflix standarta ASV plāna mēneša cena. Tomēr lielākā daļa Netflix abonentu skaita pieauguma nāk no starptautiskajiem tirgiem, kas ģenerē daudz mazāk uz vienu abonentu. Kopējie (ASV un starptautiskie) vidējie mēneša ieņēmumi uz vienu abonentu ir 11.15 USD. Par šo cenu Netflix ir vairāk nekā divas reizes jāpalielina abonentu bāze līdz vairāk nekā četrsimt septiņdesmit miljoniem, lai attaisnotu savu akciju cenu.

Netflix norādītais NOPAT šajā scenārijā ir 9.9 miljardi USD 2027. gadā, kas būtu 5 reizes nekā Fox Corp 2019. gada (pirmspandēmijas) NOPAT, 2.6 reizes vairāk nekā 2019. gada NOPAT no ViacomCBS, 1.7 reizes vairāk nekā 2019. gada NOPAT no Fox Corp., un Viacom93CBS. % no Disneja 2019. gada NOPAT.

6. attēlā ir salīdzināts Netflix netiešais NOPAT 2027. gadā ar citu satura ražošanas uzņēmumu TTM NOPAT[2].

6. attēls. Netflix 2019. gada NOPAT un netiešais 2027. gada NOPAT salīdzinājumā ar satura ražotājiem

Ja peļņas normas samazināsies līdz 47 gadu vidējam rādītājam, ir 3% mīnuss

Tālāk es izmantoju savu apgriezto DCF modeli, lai parādītu NFLX netiešo vērtību scenārijā ar reālistisku pieaugošā konkurences spiediena novērtējumu, ar ko saskaras Netflix. Konkrēti, ja es pieņemu:

• Netflix NOPAT peļņa samazinās līdz 12.1% (vienāds ar 3 gadu vidējo rādītāju) un
• Netflix palielina ieņēmumus par 11% katru gadu līdz 2027. gadam (virs vadības norādīto ieņēmumu pieauguma tempu 1. ceturksnī).

akciju vērtība šodien ir tikai 202 USD par akciju – 47% kritums. Šajā scenārijā Netflix ieņēmumi 2027. gadā būtu 52.2 miljardi ASV dolāru, kas nozīmē, ka uzņēmumam Netflix ir 281 miljons abonentu par pašreizējo ASV standarta cenu 15.49 $ jeb 390 miljoni abonentu ar kopējiem vidējiem ieņēmumiem uz vienu abonentu 11.15 ASV dolāru mēnesī. Uzziņai: Netflix's 222. gada beigās ir 2021 miljoni abonentu.

Šajā scenārijā Netflix netiešie ieņēmumi 52.2 miljardu dolāru apmērā ir 4 reizes lielāki par Fox Corp ieņēmumiem no TTM, 1.9 reizes no ViacomCBS TTM ieņēmumiem, 1.3 reizes lielāki par Fox Corp un ViacomCBS TTM ieņēmumiem un 77% no Disney TTM ieņēmumiem.

Netflix norādītais NOPAT šajā scenārijā būtu 3 reizes lielāks par 2019. gada (pirmspandēmijas) NOPAT uzņēmumam Fox Corp, 1.6 reizi lielāks par 2019. gada NOPAT uzņēmumam ViacomCBS, 1.1 reizes lielāks par Fox Corp un ViacomCBS 2019. gada NOPAT un 58% Disney 2019 NOPATXNUMX.

Ja peļņas normas samazināsies līdz 66 gadu vidējam rādītājam, ir 5% mīnuss

Ja Netflix peļņas normas samazināsies vēl vairāk, konkurences spiediens palielināt izdevumus satura izveidei un/vai abonentu iegūšanai, negatīvie aspekti ir vēl lielāki. Konkrēti, ja es pieņemu:

• Netflix NOPAT peļņa samazinās līdz 9.2% (vienāds ar 5 gadu vidējo rādītāju) un
• Netflix palielina ieņēmumus par 11% katru gadu līdz 2027. gadam (virs vadības norādīto ieņēmumu pieauguma tempu 1. ceturksnī).

akciju vērtība šodien ir tikai USD 131 par akciju – 66% mīnuss. Šajā scenārijā Netflix netiešie ieņēmumi un abonenti būtu tādi paši kā 2. scenārijā. Netflix netiešais NOPAT šajā scenārijā būtu 2.4 reizes lielāks nekā 2019. gada (pirmspandēmijas) NOPAT uzņēmumam Fox Corp, 1.2 reizes lielāks nekā 2019. gada NOPAT uzņēmumam Viacom, 82%CBS. Fox Corp un ViacomCBS apvienotais 2019. gada NOPAT un 45% no Disneja 2019. gada NOPAT.

Varbūt pārāk optimistisks

Iepriekš minētajos scenārijos tiek pieņemts, ka Netflix ieguldījuma kapitāla izmaiņas salīdzinājumā ar iepriekšējo gadu ir 10% no ieņēmumiem (vienāds ar 2020. gadu) katrā mana DCF modeļa gadā. Kontekstā Netflix ieguldītais kapitāls ir pieaudzis par 38% katru gadu kopš 2013. gada, un kopš 24. gada ieguldītā kapitāla izmaiņas ir vidēji 2013% no ieņēmumiem katru gadu.

7. attēlā parādīts, cik kapitālietilpīgs ir bijis Netflix bizness kopš 2013. gada. Ne tikai ieguldītais kapitāls ir lielāks par ieņēmumiem, bet arī ieguldītā kapitāla izmaiņas salīdzinājumā ar iepriekšējo gadu ir bijušas vienādas vai lielākas par 10% no ieņēmumiem katru gadu kopš 2013. gada. ka tēriņiem būs jābūt daudz lielākiem, lai sasniegtu iepriekšminēto prognožu pieaugumu, taču es izmantoju šo zemāko pieņēmumu, lai uzsvērtu risku šo akciju novērtējumā.

7. attēls. Netflix ieņēmumi, ieguldītais kapitāls un ieguldītā kapitāla izmaiņas kā ieņēmumu %: 2013-TTM

Fundamentālie pētījumi sniedz skaidrību putojošos tirgos

2022. gads ir ātri parādījis investoriem, ka fundamentāliem rādītājiem ir nozīme un akcijas ne tikai pieaug. Tā kā investori labāk izprot pamatus, viņi labāk izprot, kad pirkt un pārdot, un zina, cik lielu risku viņi uzņemas, ja viņiem pieder noteikta līmeņa akcijas. Bez uzticamiem fundamentālajiem pētījumiem investori nevar noteikt, vai akcijas ir dārgas vai lētas.

Kā parādīts iepriekš, apvienojot uzticamākus fundamentālos pētījumus ar manu apgriezto DCF modeli, es parādu, ka pat pēc straujas pēcpeļņas samazināšanās NFLX joprojām ir ievērojams mīnuss.

Informācijas atklāšana: Deivids Trainers, Kyle Guske II un Matt Shuler nesaņem kompensāciju par rakstīšanu par kādu konkrētu krājumu, stilu vai tēmu.

[1] Tiek pieņemts, ka NOPAT peļņas norma krītas tuvāk vēsturiskajai peļņai, jo izmaksas palielinās no pandēmijas zemākajiem rādītājiem. Piemēram, Netflix bruto peļņa samazinājās par iepriekšējo ceturksni visos četros 2021. gada ceturkšņos.

[2] Šajā analīzē es izmantoju 2019. gada NOPAT, lai analizētu katra uzņēmuma rentabilitāti pirms Covid-19, ņemot vērā pandēmijas ietekmi uz pasaules ekonomiku 2020. gadā un 2021. gadā.