Nav automatizētas peļņas Mobileye IPO

Paredzams, ka 26. gada 2022. oktobrī Mobileye (MBLY) tiks publiskota. Pēc pašreizējā mērķa novērtējuma akcijas iegūst nepievilcīgu vērtējumu. Ņemot vērā pieaugošo konkurenci, nerentabilitātes vēsturi un nediferencētu produktu piedāvājumu, es sagaidu, ka investori šajā IPO zaudēs naudu par USD 19 par akciju.

Galvenie šī ziņojuma punkti:

• 19 ASV dolāri par akciju nozīmē, ka uzņēmums līdz 10. gadam palielinās ieņēmumus vairāk nekā 2031 reizes un palielinās pasaules autovadītāja palīgu tirgus daļu no 5% 2021. gadā līdz 20 % 2031. gadā.
• pieaugošā konkurence nozīmē, ka Mobileye, visticamāk, zaudēs daļu vadītāja palīgierīču tirgū, nevis iegūs
• pāreja uz pilnīgas pašpiedziņas tehnoloģiju prasīs vēl daudzus gadus, un Mobileye šajā nozarē nebaudīs ievērojamas konkurences priekšrocības
• Es domāju, ka Mobileye ir vērts tuvāk 4 USD par akciju, ja uzņēmums var sekot līdzi nozares izaugsmei, kas veicina vadītāju.
• Mobileye tīrā peļņa pēc nodokļiem (NOPAT) ir samazinājusies kopš Intel iegādes un virzās nepareizā virzienā pār TTM

Ieņēmumu pieaugums strauji palēninās

Lai gan ieņēmumi kopš 47. gada ir pieauguši par iespaidīgu 2012% CAGR, Mobileye izaugsmes stāstam beidzas benzīna. Uzņēmuma ieņēmumu pieauguma temps jau bija samazinājies, pirms Intel to iegādājās 2017. gadā, un kopš tā laika ieņēmumu pieaugums turpināja palēnināties. 1. attēlā redzams, ka Mobileye ieņēmumu pieaugums salīdzinājumā ar iepriekšējā gada atbilstošo periodu samazinājās no 102% 2013. gadā līdz tikai 21% 1. 22. pusgadā. Ar 21% Mobileye izmaiņas salīdzinājumā ar iepriekšējo gadu ir zemākas par 26% pirms pandēmijas 2019. gadā.

1. attēls. Mobileye ieņēmumu izmaiņas salīdzinājumā ar iepriekšējo gadu

* Pilna 2017. gada ieņēmumi nav pieejami. 2018. gada vērtība ir CAGR no 2016. līdz 2018. gadam.

Palaista garām iespēja ar Intel

Intel uzskatīja Mobileye par pasīvu ieguldījumu un nekad nav ieguldījis papildu kapitālu biznesā. Rezultātā Mobileye tehnoloģija ir atpalikusi abos mērķa tirgos: vadītāja palīgsistēmā un pašbraukšanā.

Vadītāja palīdzības segmentā Mobileye's EyeQ sistēma mikroshēmās (SoC), kas veido 94% no ieņēmumiem 2021. gadā, tagad atpaliek no SoC, ko piedāvā lielāki mikroshēmu dizaineri. Saskaņā ar 2. attēlu, Qualcomm (QCOM) un NVIDIA (NVDA) jau var lepoties ar SoC, kas ir jaudīgāki [mērot tera darbības sekundē (TOPS)] nekā Mobileye's EyeQ Ultra, kuru paredzēts sākt ražot 2025. gadā.

2. attēls: Mobileye sistēma mikroshēmā TOPS vs. Sacensības

Attēls nav rožaināks arī uzņēmuma pašpiedziņas segmentā. Saskaņā ar jaunāko pieejamo Guidehouse Insights pašpiedziņas sistēmu līderu sarakstu Mobileye ieņēma astoto vietu starp desmit labākajiem pašpiedziņas uzņēmumiem. 2021, kas ir zemāks par piekto collu 2020.

Varētu sagaidīt, ka partnerība ar vienu no ienesīgākajiem tehnoloģiju uzņēmumiem pasaulē būtu palīdzējusi Mobileye attīstīt savu vadošo tehnoloģiju tehnoloģiju jomā. Diemžēl tā nenotika.

Lai gan Intel joprojām piederēs ~ 94% Mobileye pēc IPO, investoriem nevajadzētu gaidīt, ka Intel mainīs savu pieeju ar Mobileye. Gluži pretēji, Intel ir vērsta uz lāzeru, lai piešķirtu visu savu kapitālu, lai paplašinātu mikroshēmu ražošanas iespējas.

Mobileye neizbaudīs pirmā dzinēja priekšrocības pašbraukšanā

Neskatoties uz milzīgajiem nozares sasniegumiem, pašbraukšana ir ārkārtīgi sarežģīts izaicinājums, kas jāatrisina. Patiesi uzticama pašbraukšana var ilgt gadu desmitus, ja ne gadus. Turklāt ir maz ticams, ka viens uzņēmums būs aprīkots, lai atrisinātu visas sarežģītās problēmas, kas saistītas ar pašbraukšanas plašā ieviešanu. Ceļš uz pašbraukšanu, visticamāk, arī turpmāk būs iezīmēts ar daudzu gadu nelieliem pakāpeniskiem uzlabojumiem, un paies gadi, līdz pašbraukšana darbosies pietiekami labi, lai to ieviestu masveidā.

Lai to nepamanītu, patērētājiem ir jābūt gataviem arī izmantot pašpiedziņas tehnoloģiju, kas arī prasa laiku. Saskaņā ar JD Power 2022. gada ASV mobilitātes pārliecības indeksa (MCI) pētījums, “patērētāju gatavība automatizācijai ne tuvu nav tāda, kādai tai būs jābūt, lai nākamajos gados ievestu galvenos transportlīdzekļu pircējus pilnībā automatizētu vieglo un kravas automašīnu tirgū”. Saskaņā ar MCI pētījumu, patērētāju gatavība pašpiedziņas transportlīdzekļiem samazinājās no 42 2021. gadā līdz 39 2022. gadā.

Lielāka TAM neatrisina Mobileye problēmas

Pašbraucošie transportlīdzekļi sola ietaupīt pašreizējo vadītāju laiku un naudu, vienlaikus samazinot negadījumu skaitu. Nav šaubu, ka pašpiedziņas nozarei būs milzīga vērtība, kas veicina jebkura pašpiedziņas uzņēmuma tēzes izstrādi.

Paredzamā globālā pašpiedziņas transportlīdzekļu tirgus izaugsme palielina Mobileye TAM no 16 miljardiem ASV dolāru 2022. gada oktobrī līdz 480 miljardiem ASV dolāru līdz 2030. gadam. Lai gan uzņēmums cer uzlabot savu galveno izaugsmi un peļņas rādītājus, paplašinoties pašpiedziņas tirgum, Mobileye turpinās saskarties ar konkurentiem ar izcilām tehnoloģijām un lielākiem finanšu resursiem, kas apgrūtinās masveida ieņēmumu pieaugumu un ievērojamu peļņas pieaugumu.

Noteikumi varētu izlīdzināt datu atskaņošanas lauku

Mobileye apkopo reālās pasaules datus, izmantojot sistēmas, kuras tas jau ir instalējis visā pasaulē. Lai gan uzņēmuma datu bagātība var palīdzēt attīstīt tehnoloģiju, Mobileye datu vākšana var nebūt patiesa atšķirība no konkurentiem. Galu galā arī citiem uzņēmumiem, piemēram, Alphabet's (GOOGL) Waymo, ir savi datu dārgumi.

Turklāt ilgtermiņā ir maz ticams, ka regulatori pieļautu, ka pašpiedziņas nozarē pastāvēs nozīmīgas datu priekšrocības pilnīgas automatizācijas pasaulē, jo regulatori uzsvaru liek uz sabiedrības drošību. Lai padarītu pašbraukšanu pēc iespējas drošāku, regulatori, visticamāk, piespiestu pašbraukšanas uzņēmumus koplietot savus datus citam ar citu, lai izveidotu pēc iespējas visaptverošāko un drošāko integrēto pašbraukšanas sistēmu.

Atšķirīgo faktoru trūkums nozīmē zemas barjeras ienākšanai

Mazāk tehnoloģiski attīstītais autovadītāja palīglīdzekļu tirgus, kurā pašlaik konkurē Mobileye, sniedz priekšstatu par to, kāda galu galā kļūs pašpiedziņas nozares nākotne. Salīdzinoši zemo šķēršļu dēļ ienākšanai vadītāja palīgu tirgū Mobileye saskaras ar spiedienu uz savām peļņas normām, par ko liecina uzņēmuma negatīvais NOPAT kopš 2020. gada (skatiet sīkāku informāciju zemāk). Raugoties nākotnē, Mobileye vadītāja palīgu segmenta peļņa turpinās saskarties ar spiedienu no automašīnu detaļu piegādātājiem, mikroshēmu dizaineriem un automobiļu ražotājiem, kas ienāk vadītāja palīdzības tirgū.

Tāpat Mobileye kopā ar pārējo pašpiedziņas nozari ietver mikroshēmas, kameras, radaru un lidaru, lai atbalstītu pašbraucošās sistēmas. Tas, ka Mobileye izmanto iekārtas, kas ir standarta visā nozarē, atstāj uzņēmumam maz iespēju attīstīt konkurētspējīgu priekšrocību, kas ļautu sasniegt vajadzīgās peļņas normas, lai izpildītu cerības, kas ietvertas tā mērķa IPO cenas 19 USD par akciju viduspunktā.

Autoražotāji varētu izmantot savu tehnoloģiju

Mobileye's SoC ir atzinīgi novērtēts visā vadītāja palīgu nozarē, un tas ir ieviests vairāk nekā 125 miljonos transportlīdzekļu. Tomēr agrīnā plašā Mobileye SoC ieviešana, iespējams, nepaliks kā autoražotāji un auto detaļu piegādātāji, kas vēlas izveidot pašpiedziņas sistēmas. Pirms neilga laika Tesla savus modeļus aprīkoja ar Mobileye produktiem līdz abiem uzņēmumiem šķirti veidi 2016. gadā, pēc kura Tesla aizstāja Mobileye ar savu tehnoloģiju. General Motors (GM), Mercedes-Benz, NIO (NIO), Volvo Cars un Xpeng Motors meklē iekšējus risinājumus savām vadītāja palīdzības vajadzībām. Ja autoražotāji turpinātu uzlabot savas vadītāja palīgierīces un pašbraukšanas iespējas, Mobileye zaudētu cenu noteikšanas spēku, kas samazinātu jau tā negatīvās peļņas normas un radītu ievērojamu risku ieņēmumu pieauguma iespējām.

Risku zaudēt pārdošanas apjomu no klientiem, kuri izmanto šofera palīgu ražošanu mājās, pastiprina Mobileye biznesa lielā un pieaugošā koncentrācija nedaudzos klientu vidū. 3. attēlā Mobileye trīs galvenie klienti (ZF Friedrichshafen, Valeo un Aptiv) 73. pirmajā pusgadā veidoja 1% no Mobileye ieņēmumiem, salīdzinot ar 22% 62. gadā.

3. attēls: Mobileye 3 populārākie klienti procentos no kopējiem ieņēmumiem

Mobileye sīvā konkurence ir daudz ienesīgāka

Atšķirībā no Mobileye, vairums konkurentu vadītāja palīgu un pašbraukšanas nozarē darbojas ar citiem ienesīgiem uzņēmumiem, kas nodrošina nepieciešamo finansējumu, lai izstrādātu tehnoloģiju, kas nodrošinās pašbraukšanu. Mobileye spēcīgā konkurence svārstās no Big Tech līdz progresīviem pusvadītāju dizaineriem un autoražotājiem. Ņemot vērā konkurences vidi, nav pārsteigums, ka Mobileye NOPAT peļņa, ieguldītā kapitāla apgriezieni un ieguldītā kapitāla atdeve (ROIC) ieņem pēdējo vietu starp 4. attēlā uzskaitītajiem konkurentiem.

4. attēls: Mobileye rentabilitāte pret Konkurenti

Peļņa ir negatīva, un tā ir zemāka

Mobileye NOPAT samazinājās no 104 miljoniem USD 2016. gadā līdz USD 55 miljoniem 2021. gadā. Pārsniedzot TTM, Mobileye NOPAT ar negatīviem 92 miljoniem USD kritās vēl vairāk. Es novērtēju NOPAT, salīdzinot ar TTM, izmantojot Mobileye ziņotos darbības zaudējumus 1. un 22. pusgadā. Pieaugot konkurencei un Mobileye nepieciešamībai nepārtraukti ieguldīt savu tehnoloģiju uzlabošanā, ievērojama peļņa pārskatāmā nākotnē šķiet nenotverama.

5. attēls: Mobileye ieņēmumi un NOPAT: 2016. gads — TTM

*Dati nav pieejami — diagrammas ieraksta NOPAT un ieņēmumu samazināšanos 2016.–2020. gadā

Ignorējiet ne-GAAP koriģēto ienākumu galviņas viltojumu

Mobileye vadība, uzrādot rezultātus, pilnībā izmanto iespējas, ko nodrošina ne-GAAP koriģētie neto ienākumi. Piemēram, Mobileye koriģētie neto ienākumi, salīdzinot ar TTM, atņem 546 miljonus ASV dolāru (36% no ieņēmumiem) iegādāto nemateriālo aktīvu amortizāciju un 124 miljonus ASV dolāru (8% no ieņēmumiem) no akcijām balstītās kompensācijas izmaksās. Pēc visu vienumu noņemšanas Mobileye ziņo, ka koriģētie neto ienākumi ir 480 miljoni USD, salīdzinot ar TTM. Tikmēr ekonomiskie ienākumi, patiesās biznesa naudas plūsmas, ir daudz zemākas - USD 1.2 miljardi. Es novērtēju ekonomiskos ienākumus, izmantojot TTM, pieņemot, ka TTM NOPAT ir -92 miljoni ASV dolāru un ieguldītais kapitāls, salīdzinot ar TTM, nav mainījies no 2021. gada.

6. attēls: Mobileye's Adjusted, GAAP un ekonomiskā peļņa: 2020. gads — TTM

Piederiet Intel (INTC), lai iegūtu MBLY ar atlaidi

Mobileye IPO nodrošina veidu, kā Intel var izsekot sava aktīva tirgus vērtībai un piesaistīt kapitālu.

Tā kā Intel pēc IPO saglabā aptuveni 94% īpašumtiesības uz Mobileye, investori joprojām var iegūt Mobileye potenciālu, iegūstot akcijas daudz ienesīgākajā Intel, kuras akcijas tiek tirgotas ar lielu atlaidi. INTC pašlaik tirgojas ar cenas un ekonomiskās uzskaites vērtības (PEBV) attiecību 0.7, kas nozīmē, ka tirgus sagaida, ka tā peļņa pastāvīgi samazināsies par 30%. Manuprāt, šīs cerības ir pārāk zemas, kā es izklāstīju savā jaunākajā ziņojumā par Intel 2022. gada februārī.

Mobileye ir jāieņem 20% no Driver-Assist tirgus, lai attaisnotu 19 USD par akciju

Kad es izmantoju savu reversās diskontētas naudas plūsmas modelis lai kvantitatīvi novērtētu tirgus cerības uz turpmāko peļņas pieaugumu, kas nepieciešams, lai pamatotu šī IPO novērtējumu, es domāju, ka tirgus ievērojami pārvērtē Mobileye biznesa potenciālu.

Piemēram, ieņēmumu pieaugums, kas ietverts Mobileye IPO vērtējuma viduspunktā, nozīmē, ka uzņēmums 20. gadā aizņems aptuveni 2031% no vadītāja palīgu tirgus, kas būtu vairāk nekā 5% 2021. gadā. Viss, kas ir mazāks par 20% tirgus daļu 2031. gadā, un Mobileye's akcijām ir ievērojams mīnuss.

Lai pamatotu 19 ASV dolāru par akciju novērtējumu, Mobileye ir:

• nekavējoties uzlabojiet savu NOPAT rezervi līdz 8% (virs auto detaļu piegādātāja vidējās TTM NOPAT peļņas normas 7% salīdzinājumā ar Mobileye -4% TTM NOPAT starpību) un
• palielināt ieņēmumus par 28% katru gadu līdz 2031. gadam

Šajā scenārijs16.5. gadā Mobileye radītu 1.3 miljardus ASV dolāru ieņēmumus un 2031 miljardus ASV dolāru NOPAT. Uzziņai, General Motors Cruise nodaļa ģenerēja EBIT -1.5 miljardu ASV dolāru apmērā, salīdzinot ar TTM, un Alphabet citu likmju segments, kurā ietilpst Waymo, radīja ziņotos darbības zaudējumus. no -4.5 miljardiem USD virs TTM. Uzņēmumi, kas iekļauti automašīnu detaļu piegādātāju vidējā NOPAT rezervē, ietver 30 automašīnu detaļu piegādātājus mana uzņēmuma pārklājuma pasaulē.

Šajā pasaules vēsturē ir neticami reti sastopams to uzņēmumu skaits, kuri ik gadu palielina ieņēmumus par 20%+ tik ilgu laiku, un tas liek Mobileye gaidāmajā IPO novērtējumā ietvertajām cerībām izskatīties vēl nereālākas.

7. attēls. Mobileye tirgus daļa salīdzinājumā ar netiešo tirgus daļu 2031. gadā

DCF 2. scenārijs:

Es pārskatīju papildu DCF scenāriju, lai uzsvērtu lejupvērsto risku, ja Mobileye ieņēmumi pieaugs par 20% CAGR nākamajā desmitgadē.

Ja pieņemu, ka Mobileye's:

• NOPAT rezerve nekavējoties uzlabojas līdz 7%, un
• ieņēmumi pieaugs par 20% katru gadu līdz 2031. gadam

Mobileye ir vērts 8 USD par akciju šodien – 58% kritums līdz IPO vērtējumam. Šajā scenārijā Mobileye 568. gadā NOPAT radītu 2031 miljonus ASV dolāru jeb 5.5 reizes vairāk nekā augstākais NOPAT, kas iepriekš sasniegts 2016. gadā.

Ja Mobileye cīnīsies, lai tik straujā tempā uzlabotu peļņas procentus vai palielinātu ieņēmumus ar zemāku ātrumu, akcijas ir vēl mazāk vērtas.

DCF 3. scenārijs:

Es pārskatīju papildu DCF scenāriju, lai uzsvērtu lejupvērsto risku, ja Mobileye ieņēmumi pieaugtu vairāk atbilstoši autovadītāja palīdzības nozares gaidām.

Ja pieņemu, ka Mobileye's:

• NOPAT rezerve nekavējoties uzlabojas līdz 7%, un
• ieņēmumi pieaug par 12% katru gadu (līdzvērtīgi autovadītāja palīdzības nozarei prognozēts CAGR līdz 2030. gadam) līdz 2031. gadam, pēc tam

Mobileye ir tā vērts 4 USD par akciju šodien – 79% lejupslīde līdz IPO novērtējuma viduspunktam. Šajā scenārijā Mobileye 283. gadā NOPAT radītu 2031 miljonus ASV dolāru jeb par 384 miljoniem ASV dolāru vairāk nekā TTM līmenis.

8. attēlā salīdzināts uzņēmuma paredzamais nākotnes NOPAT šajos trīs scenārijos ar tā vēsturisko NOPAT.

8. attēls: IPO vidējā vērtība ir pārāk augsta

Katrā no iepriekš minētajiem scenārijiem tiek pieņemts, ka Mobileye palielina ieņēmumus, NOPAT un FCF, nepalielinot apgrozāmo kapitālu vai pamatlīdzekļus. Šis pieņēmums ir ļoti maz ticams, taču ļauj man izveidot labākos scenārijus, kas parāda ārkārtīgi augstās cerības, kas ietvertas pašreizējā novērtējumā.

Publiskajiem akcionāriem nav teikšanas

Investoriem ir jāapzinās, ka ieguldījumi Mobileye IPO nesniedz nekādu teikšanu par korporatīvo pārvaldību. Ieguldītāji IPO iegūs A klases akcijas, kas nodrošina tikai vienu balsi par katru akciju. Savukārt Intel piederēs vairāk nekā 99% no Mobileye parasto akciju balsstiesībām, galvenokārt pateicoties tā īpašumtiesībām uz B klases akcijām, kas nodrošina 10 balsis par katru akciju.

Citiem vārdiem sakot, Intel piesaista kapitālu, izmantojot Mobileye IPO, vienlaikus nedodot IPO investoriem nekādu kontroli pār korporatīvo lēmumu pieņemšanu un pārvaldību.

Nav Baltā bruņinieka IPO bailout investoriem

Tā kā Intel pēc IPO pieder aptuveni 94% no Mobileye apgrozībā esošajām akcijām, A klases akcionāriem nav cerību, ka drīzumā nāks līdzi baltais bruņinieks un pārmaksās par Mobileye biznesu.

Informācijas atklāšana: Deivids Trainers, Kyle Guske II un Matt Shuler nesaņem kompensāciju par rakstīšanu par kādu konkrētu krājumu, stilu vai tēmu.