Joprojām nekas cits kā azartspēle

Robinhood 4. ceturkšņa peļņas pārskats uzsver manu tēzi, ka akcijas ir ļoti pārvērtētas un var nokrist līdz pat 21 $ par akciju.

Robinhood publiskoja vērtējumu, kas paredzēja, ka tā ieņēmumi būs lielāki nekā nozares izcilais Čārlzs Švābs (SCHW), taču šī izaugsme nav īstenojusies, pat ne tuvu. Neatkarīgi no tā, kā vadība cenšas virzīt jaunākos rezultātus vai sliktas turpmākās vadlīnijas, viens ir skaidrs. Robinhooda izaugsmes stāsts ir beidzies.

Bez Covid-19 aizvējš šī krājuma galvenās problēmas kļūst acīmredzamākas:

• izaugsme ir samazinājusies līdz nullei, un norādījumi liecina par negatīvu pieaugumu salīdzinājumā ar iepriekšējā gada atbilstošo periodu 1. ceturksnī
• Robinhood galvenais ieņēmumu avots joprojām ir ļoti nestabila kriptovalūta un riskantāki (salīdzinājumā ar standarta akciju tirdzniecību) opciju darījumi.
• konkurentiem joprojām ir liela mēroga priekšrocības un ienesīgs bizness ārpus starpniecības
• mēroga trūkums nediferencētā tirgū liek uzdot jautājumu – vai Robinhood kādreiz būs nemainīgi rentabls?

Akcija ir samazinājusies par 63% no tās IPO cenas un par 83% no 52 nedēļu augstākās cenas, tomēr tai joprojām ir ievērojami vairāk kritumu.

Apšaubāms ieņēmumu modelis apstājas

Robinhood izmantotais maksājums pasūtījumu plūsmai (PFOF) ir plaši kritizēts, un es pieskāros iespējamām regulējuma problēmām savā sākotnējā ziņojumā.

Vēl svarīgāk ir tas, ka tas, kas kādreiz bija augošs ieņēmumu modelis, vairs nav. 1. attēlā Robinhood ieņēmumi 14. ceturksnī pieauga tikai par 4% salīdzinājumā ar iepriekšējā gada atbilstošo periodu, salīdzinot ar 21%+ pieaugumu 300. ceturksnī. Vadības norādījumi 1. ceturksnim paredz ieņēmumu samazināšanos par -21% salīdzinājumā ar iepriekšējo gadu, jo privātie investori/tirgotāji meklē citur (gan konkurenti, gan ar ieguldīšanu nesaistītas darbības).

1. attēlā

*Pamatojoties uz vadības norādījumiem par 340 miljonu ASV dolāru ieņēmumiem 1. ceturksnī.

Investori vairs neplūst uz Robinhood

Savā sākotnējā ziņojumā es atzīmēju iespaidīgo klientu kontu pieaugumu, ko Robinhood sasniedza pirms IPO, taču apgalvoju, ka aiz tā, visticamāk, ir tās labākās dienas. 2. attēlā parādīts, kā klientu konta pieaugums apstājies 2021. gada pēdējos trīs ceturkšņos.

Kopš 22.5. ceturkšņa pieauguma līdz 2 miljoniem kontu Robinhood kontu pieaugums ir apstājies, un 21. ceturkšņa beigās kopējais uzkrāto finansēto kontu skaits bija tikai 4 miljoni.

2. attēls. Robinhood kumulatīvie finansētie konti — no 2017. gada līdz 4. ceturksnim

Brokeru aktīvi apstājās līdz ar lietotāju pieaugumu

Es uzskatu, ka, lai Robinhood konkurētu ar daudz lielāku konkurenci, uzņēmumam ir krasi jāpalielina brokeru aktīvi, kurus Robinhood dēvē par pārvaldībā esošajiem aktīviem. Aktīvu pieaugums būtu tīro procentu ieņēmumu bāzes avots, ja PFOF tiktu aizliegts, tirdzniecības aktivitāte tiktu samazināta vai abi. Tomēr saskaņā ar 3. attēlu Robinhood pārvaldībā esošie aktīvi, kas 98. ceturkšņa beigās bija 4 miljardi USD, ir samazinājušies no 21 miljardu USD maksimuma 102. ceturksnī.

3. attēls: Robinhood aktīvi glabāšanā — no 2019. gada līdz 4. ceturksnim

Mēroga trūkums joprojām ir būtisks biznesa modeļa trūkums

Robinhooda mēroga trūkums joprojām ir liels konkurences trūkums. Firmas koncentrēšanās uz pirmreizējiem, zemas peļņas investoriem sākotnēji palīdzēja uzņēmumam reģistrēt lielu skaitu klientu kontu, taču šo kontu vidējais lielums ir daudz mazāks nekā konkurentiem. 4. attēlā Robinhood pieder mazāk nekā 1% no lielāku līdzvērtīgu uzņēmumu kopējiem aktīviem, un tai nav pietiekami daudz ieņēmumu, lai konkurētu ar vēsturiskajiem operatoriem bez PFOF.

4. attēls. Robinhood klientu līdzekļi ir niecīgi, salīdzinot ar vienaudžiem — 2021.

* Aprēķins, pamatojoties uz 11.1 triljonu ASV dolāru klientu aktīviem uzņēmumā Fidelity mīnus 4.2 triljoni ASV dolāru “diskrecionārajos aktīvos” vai pārvaldītajos kontos esošajiem aktīviem, Fidelity var pēc saviem ieskatiem izvēlēties, kā tie tiek ieguldīti. Precizitātes dati pieejami šeit.

Biznesa modelis, kas balstīts uz interešu konfliktu

Ar darījumiem balstītiem ieņēmumiem, tostarp PFOF, kas 77. gadā veido 2021% no uzņēmuma ieņēmumiem, Robinhood ir skaidrs stimuls radīt un pārdot pēc iespējas lielāku pasūtījumu plūsmu. Uzņēmums ir pierādījis, ka prot labi – varbūt pārāk labi – mudināt lietotājus tirgoties. Plašāka tirdzniecība ne vienmēr ir saprātīga klientiem, un brokeri, kas ģenerē kontu “kurnumu”, regulatoriem nav jauna parādība. Ievērojami regulējuma jautājumi:

• Robinhoods iepriekš piekrita samaksāt rekordlielu 70 miljonu dolāru norēķinu pēc FINRA izmeklēšanas par opciju tirdzniecības piešķiršanu nekvalificētiem investoriem.
• Šis izlīgums notiek pēc tiesas prāvas, ko ierosinājusi 20 gadus vecā Aleksa Kērnsa ģimene, kura 2020. gada jūnijā izdarīja pašnāvību pēc tam, kad Robinhood viņu dezinformēja par to, cik daudz naudas viņš zaudēja tirdzniecības iespējas.
• Masačūsetsas štats iesniedza tiesā prasību pret Robinhood, lai atceltu licenci darboties štatā, pamatojoties uz apgalvojumiem par investīciju un plēsonīgu uzņēmējdarbības praksi.

Pieaugošais regulējošais risks, ar ko saskaras Robinhood, mani uztrauc tas, ka sabiedrība var uzskatīt Robinhood izvirzīto mērķi “demokratizēt ieguldījumus” kā viltību, lai viņus ievilinātu azartspēlēs. Tomēr Lasvegasā ir daudz skaistu kazino, kas apliecina miljoniem cilvēku vēlmi zaudēt naudu azartspēlēs.

Citādi nediferencēts piedāvājums

Iepriekšējos gados Robinhood starp saviem vienaudžiem izcēlās kā vienīgais brokeris, kas piedāvā darījumus bez komisijas maksas. Lielākās brokeru aģentūras ātri novērsa šo konkurences priekšrocību, 2019. gada beigās samazinot komisijas maksas.

Parasti trūkst atšķirības starp lielāko daļu brokeru uzņēmumu. Viņi visi piedāvā ne tikai 0% komisijas maksu par akciju tirdzniecību, bet lielākā daļa piedāvā papildu pakalpojumus, piemēram, izglītību, dažādas aktīvu kategorijas, kurās ieguldīt, pensiju kontus, personalizētu bagātības pārvaldību un opciju tirdzniecību. Dažos gadījumos Robinhood cenšas panākt, lai, piemēram, uzņēmums plāno sākt piedāvāt pensiju kontus vēlāk šogad.

Robinhood atšķirīgākā iezīme, opciju tirdzniecība jauniem investoriem, ir arī radījusi ievērojamas juridiskas un regulējošas izmaksas un izaicinājumus, un tas lika slavenajam investoram Čārlijam Mundžeram nosaukt Robinhood par "azartspēļu salonu, kas maskējas par cienījamu biznesu".

Niša spēlētājs kriptogrāfijā

Robinhood turpina virzību uz kriptovalūtu un plāno 2022. gadā pievienot vairāk monētu tirdzniecības iespējām. Tomēr, tāpat kā tradicionālajos vērtspapīros, arī šajā tirgū Robinhood gūst panākumus. Tādi vienaudži kā Coinbase (COIN) pārņem savus starpniecības aktīvus un citi, piemēram, PayPal (PYPL) un Block (SQ), arī vēlas ieņemt tirgus daļu šajā nozarē. 

Vērtēšana nozīmē 2x ieņēmumus no interaktīvajiem brokeriem

Tālāk es izmantoju savu apgrieztās diskontētās naudas plūsmas (DCF) modeli, lai parādītu, ka HOOD nākotnes naudas plūsmas prognozes izskatās pārāk optimistiskas, ņemot vērā to, ka Robinhood izaugsmes stāsts tika atklāts 2021. gada otrajā pusē un norādes par 1. ceturksni ir vājas. 

Lai attaisnotu Robinhood pašreizējo cenu 14 USD par akciju, uzņēmumam:

• uzlabot savu NOPAT rezervi līdz 16% (salīdzinot ar 8% 2020. gadā un -355% 3. ceturksnī) un
• palielināt ieņēmumus par 26% katru gadu līdz 2027. gadam, kas ir vairāk nekā 6 reizes salīdzinājumā ar prognozēto nozares pieauguma tempu līdz 2026. gadam

Šajā scenārijā Robinhood 4.9. gadā radītu ieņēmumus 2027 miljardu dolāru apmērā, kas ir gandrīz 3 reizes lielākas par 2021. gada ieņēmumiem, 2 reizes Interactive Brokers (IBKR) TTM ieņēmumiem un 4 reizes Coinbase TTM ieņēmumiem. Turklāt Robinhood 784. gadā NOPAT iegūs 2030 miljonus ASV dolāru, kas ir vairāk nekā 9 reizes vairāk nekā 2020. gada NOPAT un nedaudz mazāk par pusi no Interactive Brokers TTM NOPAT.

Ņemiet vērā, ka to uzņēmumu skaits, kas palielina ieņēmumus par 20%+ katru gadu tik ilgu laiku, ir neticami reti, tāpēc cerības par Robinhood akciju cenu šķiet nereālas.

57% mīnuss, pat ja izaugsme ir 4x lielāka par nozares cerībām

Robinhood ekonomiskā uzskaites vērtība vai bez pieauguma vērtības ir negatīva USD 1 par akciju, kas ilustrē pārāk optimistiskās prognozes par akciju cenu. 

Pat ja es pieņemu, ka Robinhood:

• sasniedz NOPAT starpību 16% un
• palielina ieņēmumus par 15% katru gadu līdz 2027. gadam (gandrīz 4x prognozētie nozares izaugsmes tempi līdz 2026. gadam), tad

akciju vērtība šodien ir tikai 6 USD par akciju – 57% kritums.

5. attēlā ir salīdzināti uzņēmuma paredzamie nākotnes ieņēmumi šajos divos scenārijos ar tā vēsturiskajiem ieņēmumiem, kā arī konkurentu ieņēmumiem, piemēram, Interactive Brokers un Coinbase.

5. attēls. Robinhood vēsturiskie un netiešie ieņēmumi: DCF vērtēšanas scenāriji

Katrs no iepriekš minētajiem scenārijiem arī pieņem, ka Robinhood palielina ieņēmumus, NOPAT un FCF, nepalielinot apgrozāmo kapitālu vai pamatlīdzekļus. Šis pieņēmums ir ļoti maz ticams, bet ļauj man izveidot labākos scenārijus, kas parāda pašreizējā vērtējumā iekļauto cerību līmeni. Uzziņai: Robinhood ieguldītais kapitāls 1.4. gadā pieauga par 146 miljardiem USD (2020% no ieņēmumiem). Ja pieņemu, ka Robinhood ieguldītais kapitāls DCF 2. scenārijā pieaug līdzīgā ātrumā, negatīvais risks ir vēl lielāks.

Informācijas atklāšana: Deivids Trainers, Kyle Guske II un Matt Shuler nesaņem kompensāciju par rakstīšanu par kādu konkrētu krājumu, stilu vai tēmu.