Mūzika beidzas šim kādreiz augstajam izdevumam

Es pirmo reizi ievietoju Spotify (SPOT) bīstamajā zonā 2018. gada aprīlī pirms tā IPO un vairākkārt esmu atkārtojis savu viedokli par akcijām. Kopš mana sākotnējā ziņojuma akcijas ir pārsniegušas īsu par 86%, nokrītot par 35%, bet S&P 500 pieauga par 51%. Pat ja akciju vērtība gada laikā ir samazinājusies par 54%, uzņēmuma pašreizējie fundamentālie rādītāji nevar attaisnot cerības, kas saistītas ar akciju cenu, jo īpaši ņemot vērā izaugsmes palēnināšanos un vājās vadlīnijas.

Spotify krājumi varētu vēl vairāk kristies, pamatojoties uz:

• palēninot premium abonentu pieaugumu
• lietotāju reklāmguvumu līmeņa pasliktināšanās
• turpinājās naudas dedzināšana
• maržas spiediens sākotnējā satura tēriņu dēļ – à la NetflixNFLX
  
• Pašreizējais akciju novērtējums nozīmē, ka Spotify sasniegs augstākas peļņas normas nekā jebkad uzņēmuma vēsturē un palielinās premium lietotāju skaitu līdz 77% no visa mūzikas straumēšanas abonēšanas tirgus

1. attēls. Bīstamās zonas veiktspēja par 86%: no 4. līdz 4.

Kas darbojas

Augstākās rindas metrika turpina pieaugt: Spotify 24. ceturksnī palielināja ieņēmumus par 1% salīdzinājumā ar iepriekšējā gada atbilstošo periodu (YoY) 22. ceturksnī, un 20. ceturksnī noteica ieņēmumu pieaugumu salīdzinājumā ar iepriekšējā gada atbilstošo periodu par aptuveni 2%. Kopējais mēneša aktīvo lietotāju (MAU) un premium abonentu skaits sasniedza rekordaugstus rādītājus arī ceturksnī.

Uzņēmums turpināja investēt aplādes saturā un palielināja aplādes skaitu platformā līdz 4.0 miljoniem, kas ir vairāk nekā 2.6 miljoni 1. ceturksnī. Spotify atzīmēja, ka aplādes patēriņa rādītāji “auga divciparu skaitļos” salīdzinājumā ar iepriekšējo gadu un “aplādes daļa no kopējā patēriņa stundu skaita sasniedza visu laiku augstāko līmeni”.

Diemžēl Spotify buļļiem, skatoties tālāk par augstākajiem skaitļiem, ir redzamas dažas satraucošas tendences saistībā ar šo kādreiz augsto izaugsmes stāstu.

Kas nedarbojas

Lietotāju izaugsme turpina lēni: Spotify lietotāju skaits, kā arī norādījumi nākamajam ceturksnim bija zem vienprātības aplēsēm. Šis neapmierinošais sniegums turpina pastāvīgu tendenci palēnināt abonentu skaita pieaugumu. 2. attēlā premium abonentu skaits 15. ceturksnī pieauga tikai par 1% salīdzinājumā ar iepriekšējo gadu, salīdzinot ar 22% salīdzinājumā ar iepriekšējā gada atbilstošo periodu 22. ceturksnī un 1% salīdzinājumā ar iepriekšējā gada atbilstošo periodu 21. ceturksnī. Pamatojoties uz vadības norādījumiem, sagaidāms, ka premium klases abonentu skaits pieaugs tikai par 30% salīdzinājumā ar iepriekšējo ceturksni 1. gadā, kas būtu mazāks nekā 20% salīdzinājumā ar iepriekšējo ceturksni 13. ceturksnī.

2. attēls: Premium abonentu pieauguma temps gada griezumā: 1. ceturksnis 18–2 ceturksnis

* Pamatojoties uz vadības 2022. gada vadlīnijām

Zemāks konversijas līmenis uz Premium: Protams, spēles nosaukums satura izplatīšanā ir piemaksu maksātāji, nevis pakaramie. Šeit es atklāju vēl vairāk sliktu ziņu Spotify investoriem. Premium abonentu procentuālā daļa no MAU bija 43% 1. gada 22. ceturksnī, salīdzinot ar 44% 1. ceturksnī un 21% 45. ceturksnī. Spotify tiek veiksmīgi pievienots Lietotāji pakalpojumam, bet tā panākumu līmenis ģenerēšanā maksājošie lietotāji pasliktinās.

3. attēls: Premium abonentu pieauguma temps gada griezumā: 1. ceturksnis 18–2 ceturksnis

Rentabilitāte nekompensē izaugsmes palēnināšanos

Pēc pozitīvas tīrās darbības peļņas pēc nodokļu nomaksas (NOPAT), NOPAT peļņas un ieguldītā kapitāla atdeves (ROIC) sasniegšanas 2021. gadā pirmo reizi gadā, Spotify bizness 1. ceturksnī atgriezās pie vēsturiskajām normām. NOPAT peļņa samazinājās no 22% 0.5Q1 līdz -21% 0.1Q1, un ROIC tajā pašā laikā samazinājās no 22% līdz -4%.

Vadība arī noteica, ka 2. ceturkšņa bruto peļņa ir vienāda ar 22. ceturksni, kas norāda, ka negatīvās NOPAT peļņas normas, visticamāk, turpināsies arī nākamajā ceturksnī. Veiktspēja 1. ceturksnī, kā arī norādījumi par 22. ceturksni liecina, ka uzņēmuma rentabilitāte 1. gadā, visticamāk, bija anomālija, nevis jauna norma.

Spotify turpina dedzināt skaidru naudu

No 2017. gada līdz 2021. gadam Spotify brīvā naudas plūsmā (FCF) kopumā sadedzināja 884 miljonus USD. 1. ceturksnī Spotify FCF bija -22 miljoni ASV dolāru, kas bija sliktāk nekā -442 miljoni ASV dolāru FCF 160. ceturksnī. Pārsniedzot TTM, Spotify FCF ir -1 miljoni USD.

4. attēls. Spotify kumulatīvā bezmaksas naudas plūsma: 2017.–2021

Vai Spotify ir nākamais Netflix?

Ja Spotify biznesa tendences, proti, lietotāju pieauguma palēnināšanās, peļņas samazināšanās un oriģinālā satura (podcast apraides) paplašināšanas plāns, izklausās pazīstami, tas ir tāpēc, ka Netflix ir bijis līdzīgs stāsts.

Tomēr Spotify izpilddirektors Daniels Eks cenšas izvairīties no šāda salīdzinājuma, iespējams, tāpēc, ka jaunākajos ceturkšņa rezultātos Netflix ir samazinājies par 69% salīdzinājumā ar iepriekšējo gadu.

Vietnē Spotify 1. ceturkšņa peļņas zvans, atbildot uz jautājumu par salīdzinājumiem ar Netflix, Ek kungs atzīmēja: “Ne tikai tas, ka esmu mediju kompānijas un galvenokārt uzņēmums, kas saņem ieņēmumus no abonēšanas, līdzības man arī beidzas.” Viņš turpināja: "Mums ir simtiem miljonu satura vienību. Netflix veido tikai savu oriģinālo saturu un nedaudz licencē.

Vai nu Eks ir visneizdomīgākais izpilddirektors uz planētas, vai arī viņš ir tīšām stulbs. Spotify izvēršas par oriģinālo saturu, un tai ir jāmaksā citiem par savu licencēto saturu (mūziku), kas ietekmē rentabilitāti, kamēr tā lietotāju pieaugums palēninās. Netflix salīdzinājums izskatās piemērots, it īpaši, ja ņem vērā Spotify lielāko konkurentu AppleAAPL
Mūzika un Apple Podcasts pieder Apple naudas plūsmas mašīnai (AAPL), tāpat kā Netflix lielākie konkurenti ir naudas plūsmu ģenerējoši uzņēmumi, piemēram, Disney (DIS) un Warner Bros Discovery (WBD).

Spotify cena būs 77% no visiem mūzikas straumēšanas abonentiem

Es izmantoju savu reversās diskontētās naudas plūsmas (DCF) modelis lai analizētu nākotnes naudas plūsmas prognozes, kas iekļautas Spotify pašreizējā novērtējumā. Es atklāju, ka, neskatoties uz to, ka vadība ir ieteikusi palēnināt premium abonentu skaita pieaugumu un nemainīgas peļņas normas, Spotify cena ir tāda, it kā tas sasniegs rekordlielu peļņu un palielinās premium abonentu skaitu līdz 77% no visa abonēšanas tirgus.

Lai attaisnotu savu pašreizējo cenu 107 USD par akciju, Spotify ir:

• nekavējoties uzlabot NOPAT rezervi līdz 4% (4 reizes no visu laiku augstākās peļņas 2021. gadā, kas jau ir samazinājusies salīdzinājumā ar TTM) un
• palielināt ieņēmumus par 15% katru gadu (1.5 reizes prognozētā nozares izaugsme līdz 2027. gadam) līdz 2027. gadam.

Šajā scenārijs, Spotify ieņēmumi 2027. gadā sasniegtu 25.3 miljardus ASV dolāru jeb 222% no TTM ieņēmumiem. Ieņēmumi 25.3 miljardu ASV dolāru apmērā nozīmē, ka Spotify premium abonentu skaits palielinās no 182 miljoniem 1. ceturksnī līdz 22 miljoniem 402. gadā[2027], kas ir 1% mūzikas straumēšanas abonementi 2. ceturksnī (jaunākie dati). Uzziņai, MIDiA aplēses tur Spotify 31% no pasaules tirgust 2. ceturksnī (samazinājums no 21% 34. ceturksnī 2. gadā), salīdzinot ar 19% Apple Music, 15% Amazon Music, 13% Tencent Music un 13% pakalpojumā YouTube Music.

Lai Spotify sasniegtu tik augstu abonentu skaitu, neieņemot papildu tirgus daļu, pasaules mūzikas straumēšanas biznesa tirgum vajadzētu vairāk nekā dubultot no 529 miljoniem straumēšanas abonementu 2021. gadā līdz 1.3 miljardiem 2027. gadā jeb aptuveni 130 miljoniem abonentu gadā. Salīdzinājumam, kopējais globālo abonementu skaits no 110. līdz 2020. gadam pieauga par nedaudz mazāk nekā 2021 miljoniem.

Ir 43%+ mīnuss: Ja es tā vietā pieņemu:

• NOPAT starpība nākamajos četros gados uzlabojas līdz 3% (3x 2021. gada marža) un tiek saglabāta 3% apmērā no 2025. līdz 2027. gadam,
• ieņēmumi pieaug ar vienprātīgu pieauguma tempu: 12% 2022. gadā, 16% 2023. gadā un 13% 2024. gadā, un
• Ieņēmumi pieaug par 8% gadā no 2025. līdz 2027. gadam

akcijas ir vērts tikai 60 USD par akciju šodien – 43% samazinājums salīdzinājumā ar pašreizējo cenu.

Ir 64%+ mīnuss: Ja es tā vietā pieņemu:

• NOPAT starpība nākamo četru gadu laikā uzlabojas līdz 2% (dubultā 2021. gada marža) un tiek saglabāta 2% līmenī no 2025. līdz 2027. gadam,
• ieņēmumi pieaug ar vienprātīgu pieauguma tempu: 12% 2022. gadā, 16% 2023. gadā un 13% 2024. gadā, un
• Ieņēmumi pieaug par 5% gadā no 2025. līdz 2027. gadam

akcijas ir vērts tikai 38 USD par akciju šodien – 64% samazinājums salīdzinājumā ar pašreizējo cenu. Ja Spotify izaugsmi palēnina konkurence vai tai neizdodas uzlabot peļņas procentus, jo aplādes/satura tēriņi ir ļoti smagi, negatīvais risks akciju īpašumā ir vēl lielāks.

5. attēlā ir salīdzināts Spotify paredzamais nākotnes NOPAT šajos scenārijos ar tā vēsturisko NOPAT.

Attēls 5: Spotify vēsturiskie un netiešie NOPAT: DCF vērtēšanas scenāriji

Katrs no iepriekš minētajiem scenārijiem pieņem, ka Spotify izmaiņas ieguldītajā kapitālā ir vienādas ar 2% no ieņēmumiem katrā mana DCF modeļa gadā. Kontekstā Spotify investētā kapitāla izmaiņas ir 5% no ieņēmumiem salīdzinājumā ar TTM, 3% no ieņēmumiem 2021. gadā un 2% no ieņēmumiem 2020. gadā.

Informācijas atklāšana: Deivids Trainers, Kyle Guske II un Matt Shuler nesaņem kompensāciju, lai rakstītu par kādu konkrētu krājumu, nozari, stilu vai tēmu.

[1] Es aprēķinu paredzamo premium abonentu skaitu, dalot netiešos ieņēmumus no prēmijas 21.9 miljardu ASV dolāru apmērā jeb 87% no netiešajiem kopējiem ieņēmumiem (kas atbilst Spotify prēmiju ieņēmumiem kā % no ieņēmumiem salīdzinājumā ar TTM) ar 54 ASV dolāriem, kas ir vienāds ar Spotify TTM ieņēmumiem no vienas prēmijas. lietotājs ( TTM premium ieņēmumi dalīti ar premium lietotājiem 1. ceturkšņa beigās).