Dīvainais REIT nakšņošanas gadījums

Marriott ir viens no slavenākajiem viesnīcu zīmoliem pasaulē. Ievērojama daļa Marriott viesnīcu pieder Host Inc. — naktsmītnei REIT, kuras ieņēmumi ir aptuveni 3 miljardi ASV dolāru, bet faktiski nemaksā nodokļus, tajā ir tikai 163 darbinieki, neparasti zema izpilddirektora un vidējā atalgojuma attiecība un aizvietošanas iespēja. valde. Jāatzīmē, ka viņu grāmatas izskatās tā, it kā Host pieder un aktīvi pārvalda viņu viesnīcas.

My agrākais gabals Uzņēmumi, kuriem ir mazi muskuļi, piemēram, Marriott, kuri, šķiet, atstāj lielu daļu sava darbaspēka ārpusbilances (OBS) vienībās, radīja diezgan daudz pieprasījumu un pieprasījumu padziļinātai šīs problēmas analīzei. Marriott ir saistīts ar lielāko nekustamā īpašuma ieguldījumu fondu (REIT) valstī Host Hotels and Resorts Inc. Naktsmītnes REIT ir dīvaini, muskuļoti dzīvnieki un cieš no vairākiem ziņošanas un pārvaldības trūkumiem, kā aprakstīts tālāk. Es biju domājis aplūkot dīvaino gadījumu par REIT izmitināšanu savā iepriekšējā rakstā, kad pārskatīju Marriott praksi, taču pietrūka vietas un laika. Pirms nonākam pie tā, mēģināsim saprast, kas ir naktsmītnes REIT un kā tiek organizēts Host, lielākais.

Kas ir izmitināšanas REIT?

Pirms Marriott pārskatīšanas es sākotnēji sapratu, ka REIT ir pasīvi ieguldījumu transportlīdzekļi, kas bauda ar nodokli neapliekamus ienākumus, kas tiek nodoti un tādējādi aplikti ar nodokļiem ieguldījumu saņēmēju rokās. Iekšējo ieņēmumu dienesta noteikumi paredz, ka REIT, lai saglabātu savu beznodokļu vienību statusu, tiem ir aizliegts darboties un pārvaldīt viesnīcas. Tātad, kā Host Inc, lielākais publiski tirgotais REIT, to apiet? Izveidojot meitasuzņēmumu, kas pazīstams kā Host Limited Partners (LP).

Saskaņā ar organizatorisko struktūru, kas parādīta zemāk esošajā attēlā 2021 10-K, Host Inc ir reģistrēts kā publiski tirgots REIT, un tā vienīgais nozīmīgais aktīvs ir Host Limited Partners (LP) īpašumtiesības, kas netiek publiski tirgotas. Tātad Host Inc. pati par sevi neveic nekādu izmitināšanas biznesu. Host LP pieder viesnīcas īpašumi, un tajā ir vairāki nekonsolidēti kopuzņēmumi. Gandrīz 99% LP īpašumtiesību pieder publiski tirgotajam REIT.

REIT ir aizliegts nopelnīt vairāk nekā nelielu procentuālo daļu no saviem ienākumiem no nekvalificētām darbībām, piemēram, pārvaldības maksas. Lai apietu šo ierobežojumu, Host Inc. iznomā vairākus viesnīcu īpašumus ar nodokli apliekamiem REIT meitasuzņēmumiem (pazīstami kā TRS), kā parādīts tālāk esošajā attēlā. Tā kā IRS noteikumi neļauj uzņēmumam Host Inc. pārvaldīt un pārvaldīt viesnīcas, TRS vienības ir noslēgušas līgumus ar trešo pušu viesnīcu vadītājiem, piemēram, Marriott un Hilton, lai veiktu viesnīcu ikdienas darbību. Ironiski, kā jau rakstīju iepriekš, Marriott pati lielā mērā paļaujas uz OBS darbaspēku, lai pārvaldītu savu viesnīcu ekosistēmu.

Ar nodokli apliekamais REIT ņem peļņu no viesnīcas darbības. Saimnieks apstiprina budžetus, ko šie trešo pušu vadītāji var tērēt viesnīcu vadīšanai.

Jāatzīmē, ka Host grāmatas izskatās vairāk vai mazāk tā, kā tās būtu tad, ja Host Inc. piederētu un pārvaldītu savas viesnīcas tāpat kā jebkuram citam standarta uzņēmumam. Kāpēc? Tā kā vispārpieņemtie grāmatvedības principi (GAAP) darbojas labi, ja uzņēmumam pieder 50% vai vairāk cita uzņēmuma, jo meitasuzņēmumu grāmatvedība ir jākonsolidē vai juridiskie aizsegi, kas aizsargā ārpusbilances aizsardzību, ir caurdurti. Šī uzlabotā finanšu pārskatu sniegšanas prakse tika ieviesta pēc Enron sabrukuma.

31. gada 2021. decembrī uzņēmums Host Inc. ziņoja, ka tā bilancē ir aptuveni 10.5 miljardi dolāru īpašumā un nomāto īpašumu un 800 miljoni dolāru naudas līdzekļi. Šos aktīvus finansē no $ 5.3 miljardiem parāda, bet pārējos ar pašu kapitālu. Uzņēmums Host Inc. ziņo par ieņēmumiem 2.8 miljardu ASV dolāru apmērā, no kuriem 1.8 miljardus ASV dolāru veido telpu īre un 674 miljonus ASV dolāru no pārtikas, bet pārējo - no citiem avotiem. Šie ieņēmumi izskatās diezgan līdzīgi tiem, kas gūti no parastās viesnīcas darbības.

Kāpēc aust tik sarežģītu tīklu?

Jums noteikti jābrīnās, kāpēc tiek austs tik sarežģīts tīkls. Man ir aizdomas, ka šai sarežģītajai juridiskajai inženierijai ir šādas priekšrocības:

Nodokļu ietaupījumi

Kā skaidri norādīts riska faktoros 26-K 10. lappusē, ja Host Inc. un Host LP nevarēs kvalificēties kā REIT, abām vienībām būs jāmaksā federālie un valsts ienākuma nodokļi par saviem ienākumiem. REIT netiek aplikti ar nodokli par akcionāriem izmaksātajām dividendēm, kurām ir jābūt vismaz 90% no viņu ar nodokli apliekamā ienākuma.

Covid dēļ 2021. un 2020. gads nav reprezentatīvs viesnīcu nozares ekonomikā. Tāpēc es atgriezos 2019. gadā, lai novērtētu, kāda rentabilitāte izskatījās parastos laikos. 2019. gadā uzņēmums Host Inc. ziņoja par 3.4 miljardu dolāru ieņēmumiem, 800 miljoniem dolāru darbības peļņu un 932 miljoniem dolāru tīrajiem ienākumiem. Protams, šie skaitļi ir gandrīz identiski Host LP skaitļiem, kura bilances un ienākumu pārskati arī tiek atklāti.

Saskaņā ar atbilstošo federālo nodokļu likmi Host's 7 2021-K 10. zemsvītras piezīmē teikts, ka Host 202. gadā būtu samaksājis nodokļos 2019 miljonus ASV dolāru. Tā vietā uzņēmums Host Inc. ziņoja par nodokļu izdevumiem 30 miljonu ASV dolāru apmērā ar faktisko nodokļu likmi, kas ir gandrīz 3% — jo 90% no šiem ienākumiem tika sadalīti kā dividendes un netika nomaksāti uzņēmumu nodokļi.

Kā visas uzņēmuma ienākuma nodokļa likmes maksāšana ietekmētu Host Inc. novērtējumu? Pieņemot, ka cenas un nākotnes peļņas attiecība ir 32 Host Inc. nemainīsies, REIT tirgus kapitalizācija, iespējams, samazinātos no 14 miljardiem ASV dolāru 14. gada 2022. aprīlī par aptuveni 5.5 miljardiem ASV dolāru (aprēķins, kas iegūts, ņemot vērā 202 miljonus ASV dolāru federālajos nodokļos, atskaitot samaksātos 30 miljonus ASV dolāru un pēc tam reizināts ar 32). Reāli arī pati cenas un peļņas attiecība kristos, kas liek domāt, ka nodokļu priekšrocības zaudēšana kaitētu vēl vairāk.

81. lapa no 10-K, kurā ir izskaidrota Host Inc grāmatvedības politika, teikts, ka “pievienotajos konsolidētajos finanšu pārskatos ir iekļauti Host Inc., Host LP un to meitasuzņēmumu un kontrolēto saistīto uzņēmumu, tostarp kopuzņēmumu un partnerattiecību, konsolidētie pārskati. Mēs konsolidējam meitasuzņēmumus, kad mums ir iespēja tos kontrolēt. Ironiski ir tas, ka Host Inc. un Host LP US GAAP uzskata par savstarpēji aizstājamiem kā klasisku viesnīcu biznesu, bet IRS šķietami ne.

Kā ar TRS nodokļiem?

Vārds “apliekams” ar nodokli apliekamajos REIT meitasuzņēmumos ir mazliet nepareizs nosaukums. Nosakot līzinga maksu, ko TRS maksā savam mātes uzņēmumam REIT no visas TRS pārvaldītās viesnīcas peļņas, TRS neuzrāda peļņu. Tas nozīmē, ka viesnīcas peļņa tagad ir pārskaitīta REIT, kas pati par sevi ir atbrīvota no nodokļiem.

TRS ir de facto viesnīcu operatori?

TRS entītijas izklausās pēc de facto viesnīcu operatoriem. Ja nē, kāpēc veltīt plašas sadaļas 10-K (skatiet 35. un 36. lpp.), lai apspriestu galvenos viesnīcu ieņēmumu radītājus? Iesniegumā ir iekļauti gari skaidrojumi par numuriem, ieņēmumiem par pārtiku un dzērieniem, nodiluma un atcelšanas maksām, kūrorta un galamērķa nodevām, autostāvvietas, golfa laukumiem, spa, izklaides un citiem viesu pakalpojumiem, numuru izdevumiem, dzērienu izdevumiem, nekustamā un privātā īpašuma nodokļiem, zemes nomas maksu. , aprīkojuma noma un īpašuma apdrošināšana, kā arī viesnīcas īpašumu nolietojuma un amortizācijas izdevumi.

Tādējādi šķiet, ka TRS var turpināt būt faktiski viesnīcu operatori, un REIT, kam tie pieder, var turpināt savu REIT statusu. Host Inc. 27-K 10. lpp norāda, ka “REIT var piederēt līdz 100% no uzņēmuma, kas ir parasta C korporācija federālā ienākuma nodokļa nolūkos, kapitāla daļām, ja vienība ir TRS. TRS var piederēt aktīvi un gūt bruto ienākumus, kas netiktu uzskatīti par kvalificētiem aktīviem vai kvalificētiem bruto ienākumiem, ja tie piederētu vai gūti tieši REIT, tostarp ieņēmumi no viesnīcu darbības.

Iespējamā parādu saistību nepildīšana un mazāka iegāde

Host LP ir nenomaksāts parāds 4.9 miljardu USD apmērā 2021. gada beigās. Host LP maksā procentus aptuveni USD 191 miljona apmērā 2021. gadā ar nelielu vidējo likmi 3.8% (191/4900). Pašu kapitāla izmaksas noteikti ir augstākas. Zaudējot nodokļu atskaitījumu, Host Inc. būs jāaizstāj daļa no sava parāda ar riskantu un līdz ar to dārgāku pašu kapitālu, kas viņiem izmaksātu aptuveni 8% (pieņemot, ka kapitāla aktīvu cenu noteikšanas modelis (CAPM), ņemot vērā, ka Host Inc. beta versija ir 1.29, 10 gadu parādzīmes likme ir 2.7%, un es esmu uzņēmies tirgus riska prēmiju 5% apmērā. Turklāt nodokļu maksāšana vēl vairāk apgrūtinātu Host Inc spēju maksāt procentus.

Uzņēmēja darbības naudas plūsma 2019. gadā pēc procentu atskaitīšanas bija 1.25 miljardi USD. No nodokļa atbrīvotā statusa zaudēšana 2019. gadam samazinātu iegādei pieejamās naudas plūsmas. Ņemiet vērā, ka šis spilvens nav pieejams standarta viesnīcu uzņēmumam, kas nav organizēts kā naktsmītne REIT. Saimnieks ir rijīgs viesnīcu ieguvējs. Laikā no 2019. līdz 21. gadam Host LP iegādājās jaunu īpašumu 2 miljardu dolāru vērtībā.

Muskuļu un darbaspēka izmaksu arbitrāža

Kopumā uzņēmumam Host Inc. ir aptuveni 80 viesnīcas, 45,000 2.9 numuru, ieņēmumi 2021 miljardu dolāru apmērā 163. gadā, bet tikai XNUMX darbinieki!

Šīs 45,000 XNUMX istabas, protams, pašas neuzkopj. Darbinieki, kas faktiski veic ēdiena gatavošanu un tīrīšanu, faktiski ir ārpus bilances (OBS) un ir nedaudz neizsekojami.

Host Inc 2021 10-K norāda, ka "darbinieki visās mūsu ASV un Kanādas viesnīcās ir mūsu trešo pušu viesnīcu vadītāju darbinieki, kuri ir atbildīgi par darbinieku pieņemšanu darbā un uzturēšanu." Savādi, 43. lpp 2021 10-K teikts, ka "nozīmīgākie izdevumi par istabām, pārtiku un dzērieniem un citiem departamenta un atbalsta izdevumiem ir algas un darbinieku pabalsti, kas veido aptuveni 55% no šiem izdevumiem jebkurā gadā." Šīs darbaspēka izmaksas netiek rādītas kā kompensācija Host ienākumu pārskatā, jo darbaspēks ir reģistrēts trešo pušu viesnīcu vadītāju grāmatvedībā.

Amerikas Viesnīcu un naktsmītņu asociācija (AHLA) savā rakstā izteica ziņkārīgu paziņojumu 8. gada 2020. aprīļa vēstule Kongresam, lobējot algu aizsardzības programmu (PPP) TRS struktūrām: "Viesnīcu un naktsmītņu nozarē PPP aizdevuma tiesīgais aizņēmējs ir uzņēmējdarbības vienība, kas ir atbildīga par darbinieku algu, pabalstu un apdrošināšanas izdevumiem."

Viņi turpina teikt: "īpašuma īpašnieks vai REIT gadījumā nodokļu REIT meitasuzņēmums (TRS), kas nomā īpašumu no īpašuma īpašnieka - saskaņā ar pārvaldības līgumu joprojām ir juridiski atbildīgs par atlīdzību trešajai pusei. pārvaldības sabiedrība par visiem darbības izdevumiem, ieskaitot darbinieku algas, pabalstus un apdrošināšanu. PPP aizdevumi ir paredzēti, lai nodrošinātu tiltu kritiskiem darbības izdevumiem, tostarp algu izdevumiem. Iepriekš sniegtajā piemērā piemērotais PPP aizņēmējs būtu īpašuma īpašnieks vai TRS, lai gan darbinieki ir nodarbināti pārvaldības sabiedrībā.

Kādas ir šādas struktūras sekas?

ESG paziņojumi izklausās tukši

Uzņēmēja 2020. gada ilgtspējības ziņojums lepojas ar pozitīvu atzinību no Dow Jones Sustainability Index, CDP, ISS, Newsweek atbildīgāko uzņēmumu saraksta un starp 25% Green Street Advisors. Jādomā, vai šīs reitingu aģentūras jautāja par Host grāmatās pazudušajiem darbiniekiem.

Kā ar nodokļu maksātāju finansētajām koncesijām pēc Covid?

CARES likums un turpmākie pandēmijas palīdzības rēķini sniedz ievērojamas priekšrocības valsts uzņēmumiem, tostarp REIT. Svarīgākie no tiem bija uzlabota NOL (tīro darbības zaudējumu) pārnešana un paātrināta nolietojuma uzkrājumi. Šķiet, ka Valsts kases departaments ir iegādājies Host Hotels and Resorts korporatīvās obligācijas pandēmijas pirmajās dienās.

Piemēram, Saimnieks 2021 10-K, 44. lpp., saka:

“2021. gadā un 2020. gadā mēs reģistrējām ienākuma nodokļa atvieglojumu attiecīgi 91 miljona un 220 miljonu ASV dolāru apmērā, galvenokārt pateicoties iekšzemes neto darbības zaudējumiem, kas radušies mūsu TRS. 2020. gadā ar CARES likumu pieņemto tiesību aktu rezultātā daļa no 2020. gada iekšzemes neto darbības zaudējumiem tika pārnesta uz 2017.–2019. gadu, lai atgūtu iepriekš samaksātos ASV federālos uzņēmumu ienākuma nodokļus. Atlikušo 2020. gada neto darbības zaudējumu daļu, kā arī visus 2021. gada neto darbības zaudējumus, kas radušies mūsu TRS, var pārnest uz nenoteiktu laiku, ievērojot ikgadējo ierobežojumu, kas ir 80% no gada apliekamā ienākuma.

Lielāka vajadzība pēc informācijas atklāšanas darbavietā

Es nevarēju saprast, cik daudz darbinieku ir iesaistīti faktisko viesnīcu un 45,000 XNUMX numuru vadīšanā, kādu atalgojumu šiem darbiniekiem maksā un kā pret viņiem var izturēties. Traģēdija ir tāda, ka Host Inc. ilgtspējības ziņojuma sadaļa “cilvēkkapitāls” ir ļoti daudz pūļu, lai parādītu sevi kā gādīgu un audzinošu darba devēju. Bez labākas informācijas atklāšanas par darba vietu par visu telpu ekosistēmu investors nekad pilnībā neuzzinātu, vai šāda aprūpe attiecas uz Host ekosistēmā trūkstošajiem darbiniekiem.

Nomaiņas pierādījumu tāfele?

21. lpp 10-K ietver diezgan dīvainu paziņojumu: “Direktoru padomes locekļu atsaukšana. Host Inc. statūtos ir paredzēts, ka, izņemot jebkurus direktorus, kurus var ievēlēt kapitāla daļu šķiras vai sērijas turētāji, kas nav parastās akcijas, direktorus var atcelt tikai iemesla dēļ un ar akcionāru apstiprinošu balsojumu vismaz divas trešdaļas no visām balsīm, kuras ir tiesīgas nodot direktoru vēlēšanās. Jebkuru vakanci, kas rodas, akcionāriem atceļot direktoru, var aizpildīt ar vismaz divām trešdaļām balsu turētājiem, kuri ir tiesīgi nodoti direktoru vēlēšanās.

Vai tas faktiski nozīmē, ka direktorus nekad īsti nevar noņemt, jo savākt 67% balsu ir ļoti grūti? Blackrock, State Street, Cohen and Steers un Vanguard kopīgi pieder 39% Host Inc saskaņā ar tā 2020. gada pilnvaru paziņojumu. Šo četru melno turētāju apvienotais spēks ir nepietiekams, lai atlaistu vai ieceltu direktoru.

Nenormāli zema izpilddirektora atalgojuma attiecība

2020. gada pilnvarotajā paziņojumā teikts, ka Host Inc. izpilddirektora atalgojuma (apmēram 10 miljoni USD) attiecība pret vidējo darbinieku atalgojumu (196,338 51 USD) ir attiecība 1:500, kas ir viena no zemākajām S&P 163. , protams, nāk no 45,000 darbinieku kopuma uzņēmumā. Protams, izpilddirektora atalgojuma attiecība pret vidējo darbinieku skaitu būtu daudz augstāka, ja ņemtu vērā vidējo darbinieku atalgojumu visā 45,000 196,000 istabu ekosistēmā. Vidējais strādnieks XNUMX XNUMX istabu ekosistēmā, visticamāk, nesaņems XNUMX XNUMX USD.

Paziņotā vidējā vidējā darba samaksa Marriott un Hilton darbinieki ir 36,710 314 USD. Ja mēs izmantotu šo vidējo Host atalgojumu, izpilddirektora un strādnieku atalgojuma attiecība būtu 1:XNUMX, kas ir vairāk nekā sešas reizes lielāka nekā Host ziņotais, un šis skaitlis varētu apšaubīt lielu daļu Host ESG ziņojumu.

Muscle Lite uzņēmumiem ir nepieciešama rūpīgāka pārbaude

Kopumā Main Street un ESG investoriem ir rūpīgāk jāpārbauda grāmatvedības, pārvaldības un ziņošanas trūkumi tādās juridiskajās arbitrāžās kā Host Inc.. Un, pirms noraidāt Host Inc. kā atsevišķu gadījumu, ņemiet vērā, ka NAREIT publiski tirgoto naktsmītņu REIT saraksts ir diezgan plašs un ietver vismaz 17 vienības, tostarp Apple Hospitality REIT (NYSE: APLE), Summit Hotel Properties (NYSE: INN), Park Hotels & Resorts (NYSE: PK), Hersha Hospitality Trust (NYSE: HT) un Pebblebrook Hotel Trust. (NYSE: PEB).

Man ir aizdomas, ka investori atklās daudz vairāk muskuļu, nodokļu un aktīvu struktūru citās nozarēs, ja viņi vēlēsies rūpīgi izpētīt.